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作者：小期杂货铺

1．中航油。位于北京马甸桥的中国航空油料集团公司，是令国内各大小航空公司不敢不敬畏的航油巨无霸。中航油核心业务包括：负责全国100多个机场供油设施的建设和加油设备的购置；为中外100多家航空公司的飞机提供加油服务（包括航空燃油的采购、运输、储存等）。

自1997年起，作为中航油总公司唯一的海外“贸易手臂”，新加坡的中国航油便开始捉住国内航空公司的航油命脉，在中国进口航油市场上的占有率急剧飙升，2001采购进口航油市场占有率接近100％。

中国航油（新加坡）于2001年12月6日在新加坡交易所主板成功挂牌上市，成为新加坡交易所当年上市公司中筹资量最大的公司。上市当年，中国航油（新加坡）在2001年新加坡新上市公司营业额排名中位居第一。

2．陈久霖。陈久霖出生于1961年，毕业于北京大学。1997年，陈被派接手管理中国航油（新加坡）股份有限公司。其后，公司一举扭亏为盈，并在新加坡交易所主板挂牌上市。2003年10月，陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”。2004年11月30日中国航油董事会发布公告，中止陈久霖新加坡公司总栽和执行董事的职务。

二、事件过程

（一）第一阶段：危机初现

2003年4月，中国航空油料集团公司成为第二批国家批准有资格进行境外期货交易的国有企业。经国家有关部门批准，CAO在取得中国航空油料集团公司授权后，自2003年开始做油品期货套期保值业务。在此期间，CAO擅自扩大业务范围，从事石油期权交易。2003年，CAO确实正确判断了油价的走势，年底公司的盘位是空头200万桶，从中小赚但公司当时已明显违背《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，涉身险地从事投机性交易，而陈久霖却不以为意。2003年第三季度到2004年第一季度，CAO预期石油价格将下跌，因此建立的空头头寸，卖出看涨期权、买入看跌期权，危机初现。

（二）第二阶段：风险扩大

2004年一季度，油价攀升，至2004年3月28日，公司的潜在亏损额为580万美元。按照交易规则，必须追加保证金以确保期权买方能够行权，但从公司账户中调拨资金会暴露其违规行为。陈久霖为此采取了更激进的投机策略一一进行展期，即买入先前卖出的看涨期权将其平仓，同时不执行先前买入的看跌期权。为了弥补平仓的现金损失，CAO卖出执行价格更高的看涨期权，加大做空量。

2004年二季度，随着油价持续升高，至2004年6月，公司的潜在亏损额増加到3000万美元左右。公司決定再次展期，延后到2005年和2006年才交割，并加大做空量。

2004年三季度，国际原油期货价格创55美元／桶新高，至2004年10月10日，公司的潜在亏损额已高达1．8亿美元。CAO卖出的看涨期权合约达到5200万桶石油的巨量，是公司每年实际进口量1700万桶的三倍多。持续不断地补充保证金几乎耗掉了CAO所有的可用资金，包括原计划安排用于战略投资的资金和流动资金贷款。

（三）第三阶段：亡羊补牢

为了支付交易商追加的保障金，避免被交易对手清算的命运，CAO首次向母公司呈报交易和账面亏损。中国航空油料集团公司本应立即对此违规操作进行制止，强令其择机斩仓。恰恰相反，集团领导竟不顾国内监管部门有关风险控制的规定，决定对CAO施行救助。2004年10月20日，中国航空油料集团公司以私募方式卖出手中所持有15％6的股份，获资1．08亿美元，立即交给CAO用于保证金的支付。

（四）第四阶段：遭到逼仓

2004年10月26日和28日，CAO的交易对手日本三井公司发出违约函，催缴保证金，在油价高位时被强行平仓，造成CAO实际亏损1．32亿美元：2004年11月8日到25日，CAO不断遭到巴菜克资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，截至25日CAO实际亏损高达3．81亿美元，相对于其1．45亿美元的浄资产已经资不抵债，陷入技术性破产的境地；2004年11月29日，在亏损5．5亿美元后，CAO宣布向法庭申请破产保护。至此CAO巨亏事件落下帷幕。

三、案例原因

（－）在第一阶段，CAO怎能介入期权投机业务

1994年底，中国国有企业在境外期货市场的集体性亏损之后，证监会等国家部委鉴于当时监管能力的缺乏，禁止国有企业从事境外期货交易。早在2001年6月，中国证监会、国家经贸委等联合颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》（简称《办法》），对投机交易明确禁止。而CAO的控股母公司是国资委下辖的中国航油集团公司，如果严格遵循《办法》不进行投机性的期权交易，那么亏损和破产便无从产生。

但矛盾在于：CAO的另一身份是新加坡上市公司，新加坡上市公司要属新加坡法律管辖。即使是控股股东的意志，也只能通过股东大会或董事会形成决议的形式，国内的规定并没有按照法定程序体现到公司的规定之中。这便形成了CAO业务范畴的灰色地带：即作为国有企业不得进入但作为上市公司却可合理进入到期权投机业务。

（二）在第二阶段，陈久霖为何没有及时斩仓止损

2004年3月28日，陈久霖得知CAO因为期权投机交易亏损580万美元时，他有三种选择：一是斩仓，把亐损额限制在当前水平，潜在亏损由此转为实际亏损；二是让期权合同自动到期，账面亏损逐步转为实际亏损，但亏损额可能大于，也可能小于当前水平；三是展期，如果油价下滑到CAO期权卖出价格，则不至于亏损并因此赚取权利金，反之，则可能产生更大的亏损。

如果选择斩仓或让期权合同自动到期，在短期内发生极可能亏损的情况下，陈久霖会面临来自市场、集团和国内监管方的麻烦。而且当时的CAO，正处于亟需市场信心支持的敏感时期。陈久霖苦心筹划的几个大项目正在齐头并进之中。这些项目包括：1、收购新加坡国家石油公司20．6%的股份；2、与英国富地合资；3、和淡马锡合作海上加油公司、南京机场项目；4、与中东国家石油公司在新加坡合作的储油罐项目……这些项目都来之不易，尤其是都可在建成后快速盈利，仅收购SPC股份一项就有一千多万美元的利润分账。如果报亏，所有这些项目都可能流产，而如果挺过去这些项目将能如期进行。

因此，陈久霖选择展期，主要基于三个原因。第一，他认为看空风险不大，他这样的依据是，在过去的21年中，即使是在战争年代，WTI原油年均价格也没有超过30美元第二，选择卖出看涨期权而不是买入看跌期权，是由于卖出看涨期权得到的期权费能够马上弥补平仓时发生的损失，而买入看跌期权的收益要到期才能实现；第三，卖出期权是在两年之后到期，到那时即使产生了一定的亏损，CAO项目的收益反过来也能弥补损失。最终，陈久霖的赌徒心理使CAO越陷越深。

（三）在第三阶段，母公司为何才知道亏损消息

在目前不少的国有企业中，存在一种与现代企业制度不匹配、不融合的企业文化，导致公司形式上建立法人治理结构，但实质上作出的决策不受制约，或者是“一把手”说了算。按照现代企业治理结构，上市公司从事高风险投资往往设有专门委员会进行风险控制。实际上，CAO也设有类似机构，并对期货交易员规定有止损数额，如果真按照公司规章执行，其损失额将锁定在数百万美元。

但在CAO这样的国有企业里，陈久霖一手遮天，股东会、董事会、监事会、经理层，四种身价一肩挑，完全是个人意志决定公司事务，所有外部、内部监管控制机制形同虚设。正是这种制衡机制的缺失，为他的豪赌提供了土壤。

（四）在第四阶段，CAO为何在高位频遭对手逼仓

在最后阶段被对手频频逼仓，事后来看，至少暴露了CAO两个方面的漏洞。

第一，中航油的风险管理存在漏洞一一中航油持仓情况暴露给对家的时间过长。西方国家的很多大型公司是实行留钱不留盘；逐日进市、每天一消，并且上报财务数据。这样交易员只能做日内或小波段交易，其对应的财务报表，也实现了最及时、最真实的更新。但中航油做的是长线盘，这等于把自己的想法全部暴露给了投机者，等着被围歼。

第二，CAO雇佣的都是外籍交易员，存在信息泄露的可能。同时，中航油找的咨询公司，名字叫做J．Aron，在中国叫“杰润公司”，是高盛下属的部门。当时高盛是欧美最大石油交易所的第一大股东。金融市场是零和的市场，CAO想杰润公司帮助自己从高盛集团那里赚钱，是不可能的。相反，对CAO了如指掌的高盛集团早就为陈久霖设下了圈套：高盛早就想要利用石油价格长期处于低位的状态，然后做多拉高，从中谋取暴力，找到了CAO这只“替罪羊”。所以在最后时机成熟时，高盛集团没有给CAO任何喘息的时间与机会，它纠集旗下与CAO有资金来往的仆从公司，联合国际金融巨鳄，对CAO进行残忍绞杀。

三、教训

1．危机管理。应对危机怎能容忍低级错误？5．5亿美元的巨亏起初5000万美元即可解围。中国航油（新加坡）股份有限公司期权投机巨亏5．5亿美元一事曝光，海内外與论哗然。当跨国经营风险凸显时，企业应以怎样的态度和措施积极应对？中国企业常显得十分笨拙和幼稚，以至犯下“低级错误”，错失补救的良机。世界著名风险评估机构标准普尔发表评论说：在危机显露之初，其实新加坡公司只

需5000万美元即可解围。中国的跨国企业没有建立完善顺畅的危机处理机制，遭遇风险时或惊慌失措或消极等待的现象是广泛存在的。在这个意义上，“中航油事件”作为防范跨国经营风险的反面教材，值得深入研究。

2．风险管理。普华永道没有将罪名直接归咎于陈久霖或该公司的中国母公司。一份独立审计报告表明，陷入困境的中航油在石油衍生品交易中进行风险越来越高的赌博，以求避免报告早期交易亏损是主要原因，可见中航油风险管理控制松懈，公司未能对它的期权组合进行正确估价。这导致了在新加坡上市的中航油亏损5．5亿美元，创下这个城市国家自1995年巴林银行破产案以来最严重的金融丑闻。

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