原标题：当代金融家 | 原创：恒生指数与离岸人民币汇率的高度关联

|导读|

全球化背景下，离岸人民币汇率走势不仅仅取决于中国宏观经济和国际收支状况，还取决于外部金融市场环境，特别是国际投资力量的市场间运动。香港作为目前最主要的人民币离岸市场，其资本市场的涨跌预期也会引起离岸人民币汇率变动。因此，观察金融市场间的高度关联和相互溢出，将香港股市与离岸人民币汇市联系起来，认知二者的协同变动趋势以及时间差，能帮助我们预测香港股市，更能帮助我们预期离岸人民币走势。

文/吴优 韩立岩 单位为北京航空航天大学

来源/《当代金融家》杂志2019年第4期

原题/《恒生指数与离岸人民币汇率的高度关联》

2018年中国证券市场经历了“新常态”以来的深度调整，恒生指数代表的香港股市也在中美股市之间的震荡中完成了价值回归。2019年美国股市延续着下跌途中的调整，结束了10年牛市。国际投资者向何处去？比较了欧美股市、日本股市和金砖国家股市后，资金持续流入中国香港，进而进入A股。股市引领下，美元进来了，热钱进来了，离岸人民币进入升值周期。

香港股市与大陆股市、美国股市的关联差异

2015年以来，香港恒生指数与内地A股的联动性逐渐增强，表现为指数走势逐渐趋于一致。图1显示，2015年全年，A股经历了一次牛熊市的深度切换，波动较为剧烈。与此同时，香港股市也经历了一次市场行情的切换，但振幅相对较小。此时，两地间的股市关联性开始浮现，但规律尚不明显。进入2016年，两地股市间的走势逐渐趋于一致，同涨同跌状态明显。这一现象可能跟股票市场互联互通机制有着莫大的关系。“沪港通”自2014年11月正式启动，“深港通”亦于2016年底开通。开通以来，境外机构投资者投资股票市场的规模逐年扩大，从2015年净流入173.9亿元增加到2017年的1941.8亿元，而港股通方面则从2015年的净流出1024.9亿元变化为2017年净流出3004.5亿元。与此同时，A+H股标的范围亦逐步扩大，目前已增加至111家A+H交叉上市公司。伴随着互联互通机制的进一步深入，两地股票市场间的联动关系将更为紧密。

而反观香港恒生指数与美国股市的关联关系，从最初的紧密相关逐渐变换为有所关联。图2显示，2015年初至年中，以标普500衡量的美国股市相对平缓，而彼时的香港股票市场则经历了一次冲高回落的过程，这背后的变化机制显然与A股市场的走势更为相关。自2015年中至2018年中，香港股市与美国股市的走势基本趋同。考虑到美国经济对全球的影响力，更多可能是美国股市对香港股市的深度影响。不过，自2018年中至今，香港股市与美国股市之间的关联性明显下降，美国股市整体处于高位震荡状态，而香港股市则随同A股经历了一次同趋势的行情切换，在2018年的漫长熊市中迎来了2019年的春天。相信今后，A股市场对香港股市的影响力将超越美国股市的影响力，这一点早从2016年初就开始显现。

2019年，中国宏观货币政策从稳中偏紧转向松紧适度，侧重稳增长，中美贸易摩擦趋缓，这将给中国经济发展创造比较合适的内外部环境。与此同时，MSCI指数继续提升A股的纳入权重，预计将迎来海外巨量资金；金融供给侧结构性改革落地，给资本市场带来了强心剂。在此背景下，市场情绪的缓和并转好将助推A股市场迎来一次牛市行情，市场也将在此过程中进行价值修复。考虑到与A股市场的紧密相连，香港股市预计也将迎来一次牛市行情。同时，香港市场作为境外人民币资金流动的重要聚水池，预计将在这波共振行情中充当桥头堡的地位。

香港股票市场与其他股市的关联

对比香港股票市场与其他主要股票市场间的关联，可以发现，2018年以来，香港股市与A股的关联性更为密切。本文对比了欧洲三大股指以及亚洲地区代表性股指与香港恒生指数间的走势关系。

欧洲三大股指与香港恒生指数间存在一定的关联性，特别是德国DAX指数和英国富时100指数。但这一关联性在2018年开始有所减弱，表现为指数间的走势在特定时间段内不一致。这一点突出的表现在两个时期：第一，2018年初至年中，香港股市陷入震荡调整状态，而欧洲三大股指则在较为短暂的底部运行后，开启一段上升行情。第二，2018年末，香港股市在底部反复调整，而欧洲主要股市则是在短暂触底后迅速拉升，上演V形反转。显然，欧洲三大股指与美股的关联程度更高，它们与恒生指数间的关联性逐步减弱。不过，欧洲三大股指均在2019年开启上升通道，这一好转趋势预计也将对香港股市带来一定影响，即看好香港股市的后期走势。

亚洲地区代表性股指与香港恒生指数间的关联性存在明显不同的特征。其中，日本、印度股市与香港股市的关联性一般，特别是日本股市。而在2018年以后，印度股市与香港股市开始出现明显的分歧状态，且相对不稳定。至于新加坡股市与香港股市的联动性则趋于一致，不过其波动更为明显，不如中国A股与香港股市的稳定关联状态。此外，2019年以来，亚洲地区各主要代表性股指亦出现改善状态，在全球主要股市一致趋好的前提下，香港股市自然也朝着好的趋势发展。

香港股票市场与离岸人民币市场的联动

香港股市行情转好，是否会给离岸人民币带来一定的影响呢？目前，香港离岸市场已经发展成为最重要的离岸人民币市场。在该市场中，已经形成了离岸人民币汇率（CNH）、离岸人民币利率（HIBOR）等重要基础性定价工具。观察图3可以发现，自2015年以来，香港恒生指数与离岸人民币汇率走势呈现明显的负向关系，即香港恒生指数与离岸人民币币值基本处于同涨同跌的状态。具体地，2015年初至8.11汇改前，这种关联关系并不突出；8.11汇改后到2016年中，负向关系基本显现；2016年中至今，恒生指数与离岸人民币汇率走势的负向关系尤为突出。

之所以出现这种情形，可能是因为两者所代表的金融市场间存在紧密相连的关系。当境外投资者对A股市场行情看好时，会想方设法的跑步入场。但是，囿于中国内地市场的有限开放，香港股票市场遂成为境外资金抢先登陆的市场，籍此通过两地市场间的互联互通机制来进入中国内地市场。这显然会导致香港股票市场的转好。同时，由于沪港通和深港通的日额度限制依然存在，加上交易制度等因素的考虑，进入境内股票市场的海外资金规模相对有限。这将导致大量的美元游资在一段时期内留驻香港市场，进而使得该市场中的美元货币供给超过市场需求，而在离岸人民币供给保持相对不变的前提下，离岸人民币将相对美元升值。事实上，香港股市与离岸人民币汇市在多数情形下均存在明显的关联关系。香港股票市场在A股引领下的实质性转好，将会给境外投资者足够的信心，进而吸引更多的海外资金进驻香港市场，这将进一步促使离岸人民币升值。总的来说，长期情形下，香港股市和离岸人民币市场间是相互关联、相互作用的。不过，短期来看，这种互为影响的机制未必是足够稳定的，特别是当国际游资进出市场过于频繁以及离岸人民币汇率市场遭受其他因素的干扰时，香港股市和离岸人民币市场间的关联关系就有可能在短期内发生变化。

离岸人民币汇率稳中有升

2019年，香港股市和A股预期转好，国际热钱将持续进入香港市场，离岸人民币预期将升值。未来，在中美贸易摩擦趋缓、市场情绪企稳的前提下，离岸人民币升值可能性继续加大。但是，需要注意到，股市的长期看好并不意味着短期不存在反复调整的状态，特别是在美元加息不确定以及中美贸易摩擦重现的情形下。因此，离岸人民币很可能出现短暂波动，但基本不影响中期稳中有升的总趋势。

针对这一趋势，金融监管者需要提前考虑是否采取合适的调控措施。2019年，中国货币政策总基调定为稳健的货币政策要松紧适度，在一定程度上意味着市场流动性将有所增加，这对于实体经济的发展将起到一定的作用，至少可以降低企业融资成本。但人民币的潜在升值可能性，将会降低外向型企业的出口竞争力，一定程度上不利于出口贸易，这对于当前正处在深度供给侧改革进程中的中国经济而言未必是一件好事。因此，金融监管者可以借鉴对香港股市的预判来估计人民币的后期走势，进而为接下来可能的政策调整奠定基础。对于外汇市场投资者而言，能够基于香港股市得出大致的离岸人民币汇率走势，可以在一定程度上帮助其合理确定投资决策、配置金融资产、降低资产组合波动风险等。至于从事跨境贸易活动的各类企业，人民币升值意味着支付成本降低、贸易收入减少，因此，有必要在研判人民币走势的基础上，通过套期保值活动来锁住企业的合理利润，防范可能的汇率风险。

全球化背景下，人民币汇率走势不仅仅取决于中国宏观经济和国际收支状况，还取决于外部金融市场环境，特别是国际投资力量的市场间运动。香港作为目前最主要的人民币离岸市场，其资本市场的涨跌预期也会引起人民币汇率变动。因此，观察金融市场间的高度关联和相互溢出，将香港股市与离岸人民币汇市联系起来，认知二者的协同变动趋势以及时间差， 能帮助我们预测香港股市，更能帮助我们预期离岸人民币走势。（本文仅代表作者个人观点）■

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